回顾本轮AI主题行情的起始涨落，最初的那根引线无疑是2月初ChatGPT的出圈。但早在1月21日，东吴证券首席经济学家陈李和TMT研究大组长张良卫等一起就已率先发表研报，预言了这一主题的到来。“当时亲身体验ChatGPT的感觉，就好像在2007年拿到初代iPhone。”陈李这样描述AIGC（人工智能技术来生成内容）带给他的惊喜，但他也没有想到这一主题最终会形成如此浩大的声势。

为何本轮ChatGPT的影响力会远超去年的特斯拉人形机器人？陈李认为，当各行各业的普通人都在谈论人工智能，相信它会像移动互联网一样带来全新的技术革命，相关个股股价必然会表现更强。但也正因前期快速积累了太多涨幅，AI板块眼下不可避免地需要经历一些调整和消化，企业也需要有更多实践和摸索，进而带给市场更多新的认知。

今年年初，在一个学生家长群里，一则消息引起了陈李的注意——有家长提到，用ChatGPT来解答孩子的作业很好用，尤其是在奥数方面。好奇之下，陈李去试用了。

“任何对于人工智能投资产生兴趣的人，是否用过ChatGPT，感受是天差地别的。”陈李说，那种震撼感就仿佛一个人首次亲眼看到梵高的画作，只有亲眼目睹才能感受到，这是人工智能发展道路上多么重大技术跃迁。

不久之后的1月21日，他带领团队发布了研报《ChatGPT：又一个“人形机器人”主题》，这是全市场最早开始关注ChatGPT主题。当时，东吴证券策略团队将这一消息，类比了2022年10月发布的特斯拉人形机器人，但后续资本市场的反应却远超他们的想象——ChatGPT一下就出圈了。

截至4月28日，万得人工智能概念指数年内累计上涨46%，其间涨幅更是一度高达63%，万兴科技、寒武纪、昆仑万维等AI概念股年内股价上涨超300%。AI主题俨然成为一季度A股市场当仁不让的C位。

在上述这份最早的研报中，陈李曾提到：技术上，ChatGPT的上线意味着语言类AI底层技术NLP进步显著，并启示AI其他领域应用更高效率的 Transformer和产出更类人的RLHF算法；应用上，其升级推动AIGC的发展，AIGC渗透率有望在2025年提升至10%，市场规模或将于2030年逾万亿。

沿着这一思路，东吴策略团队提出了两大投资路线。一是算法、数据、算力等AI大模型训练的基础设施，强调的是市场需求带来的业绩确定性增长；二是文本类AI渗透于文本生产、智能批阅等应用领域，关注AIGC技术可能带来的降本增效以及新的盈利点。

这两条路线后续也被业内人士广泛认可，并在本轮行情中得到了验证。

在与投资者交流的过程中，如何对AI概念股进行估值成为市场讨论的一大核心问题。“大家都知道人工智能会带来颠覆性的技术创新，但它具体能降低多少成本，增加多少利润是很难量化的。”陈李坦言，比较能预测的只有英伟达这种更偏向底层设施、短期确定性更高的企业。

这也意味着，在本轮行情演绎中，市场投资关注点也是从高确定性板块，逐渐扩展到不确定性板块。行情伊始，芯片、GPU类公司尤为受益，接着是有着降本增效预期的游戏传媒公司——“大家还是愿意选择起码2-3年内能看到业绩增长的公司来投资。至于一些更遥远的可能性，比如引入人工智能的互联网公司就不太会关注了。”

除此之外，标的的稀缺性也是投资者最为看中的特点。例如之前在短短两周内大涨三倍的海天瑞声，就是A股市场上唯一一家做数据标识的公司，该公司的稀缺性在很大程度上推动了股价快速上涨。

不过，陈李告诉券商中国记者，市场上还有着第三条投资线索，目前尚未得到充分挖掘和认识。“我们还没有意识到，未来如果真是一个人工智能广泛应用的社会，那这个社会该是什么样的？”他说，所有的前沿科学都是交叉重叠在一起的，互相需要彼此推进，而投资者在这个方面理解仍然偏弱。

例如AI可以在mRNA疫苗研制过程中模拟大量不同的基因排列，极大程度上缩短研发和实验时间，进而极大加速疫苗的研发进程。再比如，AI技术发展需要消耗大量的算力，在此过程中也对能源电力提出了更高要求，或将进一步推动光伏、新能源等领域的发展。

“我觉得短期内可能需要消化一段时间，前面涨幅实在是太大了。”在被问到本轮AI概念股回调时，陈李坦言，借鉴移动互联网大涨的历史经验，在整个板块大涨10倍的过程中，出现20%回撤是很正常的，不会改变行业长期走势。同时，投资者也需要一些时间，看看企业摸索出来了哪些具体应用（例如人工智能NPC游戏），等有新的好消息传来，市场自然也会给出新的反馈。