作者：Barry Eichengreen，全球货币体系专家，美国国家经济研究局研究员
原文：美国国家经济研究局（原文发表于2019年1月，有增改）
编译：王嫄，西泽研究院研究员
来源：西泽研究院
“货币是一种古怪的事物。货币和爱，二者并成为人类的首要快乐之源。货币和死亡，并成为人类的首要焦虑之源。”——John Kenneth Galbraith，《不确定的年代》
比特币取欲取代纸币，并提供更为广泛且成本较低的支付手段，价值存储及记帐服务（译者注：随着历史的发展，货币越来越虚拟化，逐渐变成了一种抽象的记账工具，而非先前可以在手中掂量的金属。这一时期的货币，最主要的用途就是记账，而贷款的形式通常就表现为账簿上的符号，而非实物转移。该现象可追溯至早期的美索不达米亚地区——Via 《人类货币史》。）
然而，在另一个层面上，数字货币又与当前历史趋势背道而驰（即国家控制货币供应，共同经济体空间中居民认同并使用同一种或趋同化的货币形态）。问题是：当上述两种趋势（主权货币与私人加密币）相互碰撞时，历史会留下谁？
谈及银行货币，首先可追溯到的是汇票（与特定交易有关，但往往由银行担保和/或贴现的本票），然后是纸币（债权不是由特定交易或抵押品支持的，而是由银行本身的储备金支持的），而纸币的出现又为货币本身增添了一层复杂性。现在，国家作为监管者，必须决定这种发钞特权是否应继续由国家垄断，并将其分配给一个受青睐的代理人（中央银行，作为其财政代理人），或是允许在有限制的情况下展开竞争。就发钞特权而言，国家层面的垄断通常是不完全的（Selgin，2008）。例如，苏格兰银行与英格兰银行一起发行纸币；直到1897年，瑞典商业银行被允许与瑞典央行一道发行纸币。然而，那些与政府或其享有特权的财政代理人竞争的银行在发行私人资金的数量上、必须持有的抵押品，以及涉及到具体的发行规定等方面都将受到一定限制。
随着现代金融体系的演变，各国政府除了降低铸币或印刷货币的币值外，还开发了额外的手段来为昂贵的战争提供资金（譬如发行债券）。19世纪最昂贵的三场战争——拿破仑战争、美国内战，普法战争——都是以这种方式获得大量资金支持。
当前，针对将货币发行权集中在中央或联邦政府手中的论点，与其说是出于国防考虑，不如说是出于经济效率层面的考量。统一货币最大限度地减少了交易费用。可以说，统一货币取代了发行者信用程度相关信息的地位（只有一个发行者，故没有必要获得每一个发行者的信用水平）。由于信息的生产成本很高，政府资金对信息的不敏感使得上述成本得以最小化（Dang，Gordon，Holmstrom，2015；Berentsen，Schar，2018）。
来自美国的经验
美国在独立之初有大量的外国货币（如上文所提及的西班牙古银币）在市面上流通。在1836年以前，所谓的流通币是由各州特许银行（外加一家联邦特许银行，即美国银行）发行的票据组成的，且具体数量因州而异。国家条例，特别是规定发行人有义务按面值偿还其债务的条例——确定了国家特许银行发行纸币的条件，同时明晰了相应的限制。重要的是，美国银行及其全国分行充当了上述条例的执行者，将票据退回发行银行并索要硬币，特别是当这些票据出现折价流通的迹象时。
对许多银行家来说，这种纪律并不受欢迎，他们的反对意见与美国人对权力集中的根深蒂固的怀疑产生了共鸣，导致了1832年安德鲁·杰克逊总统否决了关于重新特许经营美国银行的法案。安德鲁·杰克逊的决定打开了自由银行业时代的大门。为了确保地方经济有充足的货币和信贷供应，州立法机构放宽了银行的执照要求。尽管一些银行家仍然照旧行事，但是不再需要获得立法章程。银行只要满足最低资本要求，并持有足以按面值赎回纸币的现钞或可随时兑换成现钞的金融资产，就可以进入市场并在没有特许证的情况下正常运作。在以内战告终的整个时期，多种相互竞争的私人货币并排流通，且常以不同的价格交易。这些货币的价格具备多元化、私人化，可变化的特点，这与加密货币有相似之处。不同的是，前者从一开始就对市场进行了监管。
评估这一监管和由此产生的市场的效率的努力是存有争议的。像哈蒙德（Hammond（1957）这样的典型起诉书认为监管是不足的，银行家投机取巧，且口是心非。监管机构允许银行家在报告资本和储备时，按面值对已贴现的州政府和铁路债券进行估值。所谓的“野猫银行家”用自己的流通纸币购买债券，然后为了避免最后不得不赎回纸币而玩失踪。言外之意，这些私人货币并不是靠谱的的记帐、支付及价值储藏手段。
随后的修正主义（Rockoff ，1975，Rolnik，Weber 1983）认为监管并不都是无能的，情况并没有那么糟糕。在某些法域，例如纽约州，这一规定实际上相当严格。在纽约发行的银行票据几乎没有折价，因此对票据持有者来说损失很小。在贴现较大和变动较大的情况下，市场通过商业票据记录器对发行人进行监管和纪律约束，这些记录器列出个别银行发行的票据上的现行贴现，防止后者以超过其价值的价格伪造这些贴现。不过，每次顾客向店主出示纸币时，他都得向纸币记录员咨询，这也让店主感到极为不便。换言之，仅依靠上述信息，还不足以平息人们对现行制度运作状态的不满。
为什么监管执法在不同司法管辖区之间存在如此巨大的差异？其原因在于，货币政策和财政政策之间的界限模糊不清；因此，在这种私人货币相互竞争的制度下，动机混杂。财政需求迫切，其他资金来源很少的州政府（通常是边境地区的州政府）会将州政府银行视为对其债券的需求来源，而对这些债券“慷慨”的监管待遇则是增加上述需求的一种方式。这一关系在南北战争时期变得尤为明显，当时国会通过了《国家银行法》，建立了一个国家特许银行体系，要求它们持有为战争筹资而发行的美国政府债券的准备金，在战争结束以后，对各州发行的钞票征收越来越高的税，最终导致后者不复存在。联邦特许银行被要求将美国政府债券存放在财政部，并获准发行相当于债券价值90%的纸币。财政部随时准备按要求的固定数额赎回这些债券或其等值黄金货币。钞票有两个序列号，一个是财政部，另一个是开证行。票据以固定价格相互交易（且联邦预算在此期间大部分时间都处于盈余状态）。
然而，尽管货币目前是统一的，但这并不意味着其运作方式使每个人都称心如意。民粹主义政客抱怨该体系的通缩偏向，原因是交易量和经济活动的扩张比货币黄金供应的扩张更为迅速（回想一下威廉詹宁斯布莱恩在1896年民主党全国代表大会上的“黄金的十字架”演讲）。
经济专家警告说，利率的波动性上升会破坏稳态结构（Kemmerer，1911）。1907年金融危机之后，他们担心国家依赖于稳定干预措施，依赖于一个非常富有的人（即J.P． Morgan），以及发行票据（实际指多笔相互贴现和溢价流通的私人资金）。结果便是，1913年的《联邦储备法》（Federal Reserve Act）创造了一种“弹性货币”，其供给随着季节变化而扩张和收缩。
然而，即使在那一时期，多种私人（或半私人化）货币——有两个序列号的国家银行纸币——仍在继续流通。随着1934年《黄金储备法》的通过，这种情况发生了变化，根据该法，剩余的国家纸币被收回。这一变化发生在大萧条的阵痛期间，当时联邦政府正在调动资源抗击衰退，并为其预算赤字提供资金，再次凸显了货币政策和财政政策之间的模糊界线。其结果是让美国拥有今天的货币体系和联邦政府对货币的垄断，或者说直到最近才真正拥有。
总而言之，历史表明，货币发行权越来越牢牢地集中在中央（或联邦政府）手中是一个必然的趋势。随着时间的推移，这种中央集权的国防理由已不再像以往颇具说服力。现代经济并不像它们的前辈，在和平时期就已经积累了保卫自己和进行军事行动所需的资源。现代金融体系给他们的政府提供了解决问题的手段，而不是通过以往降低铸币或印刷货币来为上述行动提供资金保障。也有部分人认为，越南战争是20世纪60年代美国通货膨胀的一个根源，或许是因为它给美联储制造了压力，要求它帮助为联邦政府赤字融资。同时，人们普遍认同的是，铸币税作为公共部门资源的一个重要来源，已远不如过去那么重要了。
如果是这样的话，那么政府垄断货币发行的论据就必须建立在货币的经济效率上，这种货币既要统一（因为只有一个发行方），又要稳定（因为货币的发行数量在经济上并不合适，例如由一个独立的中央银行发行，其政治任务是追求价格稳定）。这样的货币会最大限度地降低交易成本。与此同时，它取代了信息至高无上地位，因为没有必要获得关于每一个发行者信用水平状况的具体信息（因为发行主体是唯一的）。
因此，获取与私人发行的数字货币的实际（及预期）价值变化相关的信息成本——无疑将会是阻碍数字货币扩大其受众群体的障碍之一。换言之，虽然Visa和Master card提供的数字支付服务需要支付一定的价格，并且只针对某些交易对手，但由于它们对信息不敏感，反而颇受大众喜爱。同时，信用卡公司会为终端用户提供违约相关的保护（个人的签证账户上的一美元信用可以一对一地兑换成实打实的美元）。
我们常说的稳定币（一种加密货币）极具吸引力，很大程度上源于该币的设计目的是与官方数字货币（通常是美元）保持钉住（通常是一对一），因此它理应对信息不敏感（假设模型是可行的）。（译者注：当前，稳定币比普通加密货币更加受到人们的青睐，原因就在于（严谨的说，理论上）它们的价值与其他资产（如美元，黄金）相挂钩；它具备加密货币的诸多优点（如透明度，安全性，隐私性等），而没有大多数其他类型的数字货币的极端波动价格。另，稳定币的技术旨在为全世界创建一个新的支付系统，即一个更加安全、透明、分散化、便捷，并使用加密货币（数字现金类型）作为交换手段的先进支付系统。）
通常，我们可以将现有的稳定币划分为以下四个类型：
第一类、完全担保型稳定币：它与美元或其他现有的数字货币一对一挂钩。Tether就是一个与美元一对一挂钩的完全担保加密货币的典型例子。
资料来源：链之声
更确切地讲，Tether是一种与美元挂钩的完全抵押稳定币，每一枚都由台湾商业银行账户中的等额美元存款作为抵押。与传统的现金交易一样，Tether为用户提供了匿名服务（Tether的优势之一），因为这些交易可以通过比特币区块链进行验证。除2017年4月的一段短暂时期外，该币均表现不俗——在数年的时间里证明了其所承诺的稳定程度。
然而，这种类型的稳定币操作成本是比较高的。发行人及其投资者必须以低收益的流动性形式承诺大量抵押品，这使得由此产生的“货币”更像是商业银行创造的“货币”（需以存款融资），而不是政府和中央银行创造的货币（不必以上述方式融资）。考虑到当前区块链技术的发展状态，传统银行账户可能允许个人以较低的成本从事较大数量的交易，除此之外，假设成本会转嫁给终端用户，那么在一个商业银行账户中持有一定数量的美元与使用该账户支付账单和接收客户的电汇之间，以及使用Tether进行交易之间并无区别。
此外，加密货币的盈利导向性可能会鼓励发行人偷工减料。譬如，有人就Tether是否真实地持有它所声称的美元储备金提出了质疑。此外，Tether在不允许对其储备进行审计的情况下额外发行了数亿代币。
第二类稳定币是由加密抵押的稳定币组成的——另一种加密货币被作为担保物用以支持该稳定币。这一变体使发行人不必与台湾银行等其他银行打交道（要知道，这类银行可能会对向可用于非法目的的平台提供服务感到不安）。然而这类币的问题可能会出现在抵押品的价值波动上，因为抵押品不是以稳定币的形式存在。由于抵押品价值可能会下跌，加密担保稳定硬币要想可信，就必须过度资本化，这可能使其运营成本甚至比完全抵押型稳定币还要高。Dai，一种领先的加密抵押稳定币，其对外宣称的抵押比率为300%。此外，由于没有任何实质性的本金能够防止抵押品价值跌至发行币的面值以下——尽管存在过度抵押的情况——但是也极易发生类似于银行挤兑的问题
第三类、部分抵押型稳定币，Saga就是典例之一。Saga的有趣之处在于，它由一个非营利性基金会发行，要求进行合规检查，以避免为洗钱和类似滥用提供便利，同时还使用区块链来确保批准方之间交易的匿名性。它还向用户承诺了低交易成本和可伸缩性（静观其变，时间会证明一切）。（译者注：Saga，受瑞士联邦基金会监管委员会 ESA 和金融市场监管局 FINMA 法律和法规管辖，由机构和银行合作伙伴提供支持，也明确其为证券型代币市场增长的重要基础设施；它宣称致力于成为第一种非匿名、非易失型的加密货币。Saga和其他加密货币项目不同的地方还在于其投资的本质：它并非是一次ICO或者代币生成事件，这笔交易是由一些传统的投资人、对冲基金完成的；Via币界网-区块链与数字货币公司数据库。）
与前两类稳定币不同的是，Saga只是部分抵押，该平台出售和购买Saga代币，以换取Ethereum（另一种加密货币），并将收益（除Ethereum流动性缓冲外）投资于构成SDR篮子的法定货币。起初，该协议100%持有这些货币的储备，基本上复制了Tether声称要做的事情（在Tether的案例中是美元）。但随着时间的推移，Saga的准备金率将会降低。在《Saga白皮书》中，并没有具体说明利率是多少，只是指出了“随着内在价值的波动性变小”，准备金率将会下降。此外，一篇未发表的关于Saga“货币政策”的论文指出：准备金率将下降到约10%（Saga，2018）。
然而，问题就出在这里。正如白皮书中的脚注所指出的：“……内在价值取决于多种因素的组合：市场信心、效用（交换手段）、投资者情绪以及对未来的预期。任何一位在盯住汇率上富有经验的央行行长都会告诉我们的是：“人们的信心不是无坚不摧的，实际上，它十分脆弱”。或许仅因为在过往的一段时间里产生了波动率的下降（不管是由于用户基数的扩大还是其他原因），我们并不能保证它在未来不会上升。当外汇储备不足时，有关信心的问题可能会自我预演。如果Saga代币的一些持有者对其代币能否兑换成固定数量的特别提款权（更确切地说，兑换成当前按这些固定数量的特别提款权估值的以太单位）产生怀疑，不管是出于积极还是消极心理，他们都会寻求套现，而其他持有者（不想排在最后被动等待），也会争先恐后地赶在“弹尽粮绝”之前寻求套现。其结果是，该平台的（部分）储备量可能会因由此产生的挤兑而耗尽。
面对上述情况，各国央行一般采取两种方式：首先，他们会允许货币贬值（从而降低了负债与外汇储备的比率）。在当前的情况下，这不符合稳定货币的基本原理；这对信心和市场份额都不利。其次，他们将实施资本管制（有效地限制了投资者获取其储备的机会）。以这种方式限制加密代币可兑换为法定货币将再一次违背人们创造稳定币的基本原理，因此与未来的货币前景也不兼容。
第四类稳定币，即无抵押稳定币（如稳定币basis）。智能合约被用来管理数字币的供应问题，目的是保持其相对于美元的价值。该平台同时发行数字币和数字债券，当后者的价格（以美元计价）下跌或上涨时，智能合约将以该币（币换债券）出售债券。在一些稳定币的变体中，当人们需要扩大该币供应量时，债券将由区块链按发行顺序自动赎回，而不是在公开市场上进行购买。
（译者注：Basis 是一家由三位普林斯顿大学毕业生 Nader Al-Naji、Lawrence Diao 和 Josh Chen 创建的加密货币公司。稳定币Basis通过调整代币的供应量来稳定在1美元进行交易。BASIS通过增加或减少货币供应使价格和价值保持稳定。其白皮书中提到：“经济中的长期价格与流通中的货币总量成正比”。如果价格超过1美元，BASIS将向其持有者分发更多的基础代币，还有债券代币和基本股份。当价格低于1美元时，该协议创建并出售债券代币，允许买家以低于1美元的价格购买它们，以此作为持有和出售债券的基准行为。以1：1的比率出售基础代币，摧毁多余的基础代币，以换取债券代币的以后潜在利润。）
尽管债券的流动性不如稳定币（债券的面额更大，对于提高交易便捷性意义不大），但投资者更有动力持有债券——因为随着数字货币的发行量不断攀升（代币的价格可能超过1美元时），债券持有人会得到数字货币形态的“红利”，该红利来源于平台在出售额外数字货币时收取的佣金或铸币税。
与此同时，如果没有额外的稳定硬币持有者/用户，就不会有额外的发行用于支付债券持有者（因此，上述操作的可行性取决于能否成功地运营好平台，促进其可持续发展）。可以肯定的是，当发行额外债券以防止币值跌破面值时，平台将获得退出流通的币的余额。但这些余额必须被收回或冻结，以维持币值；为便于向债券持有人支付股息，它们不会另这部分币重新进入流通市场。
另一方面，即使该平台目前正稳中求进（用户数实现正增长），但对其未来发展前景的怀疑也可能随时破坏现有的稳定局面。对于平台未来是否能够产生足够的铸币税以支付债券持有人的怀疑，可能会导致投资者降低对新券的出价，使平台将多余的币退出流通环节（相对于剩余流通币，增加对股息的索偿价值）的成本更高，此举只会强化人们先前的疑虑——正如一个自我强化的螺旋，投资者不愿以任何价格购买额外债券，平台也因此无法阻止稳定币价格崩盘。
目前尚不清楚无抵押稳定币的设计者是否熟知上述维度的知识点与相关的文献。Basis（Al-Naji，Chen，Diao，2018）直到最近才成为领先的稳定货币机构，且为了规避无法偿付日益壮大的债券持有人群体，他们还借鉴了其债券5年到期的结构。正如其白皮书作者所提及的：“我们选择5年期债券到期，是因为严格的模拟测试结果表明——如此会产生一个更加稳健的系统，即使直面剧烈的价格波动，债券价格也足够高。”
随后，两位作者在白皮书中表示，即使债券价格降至零，他们的体系也会依旧保持稳健，因为债券在5年到期时会自动失效，从而减少了平台的股息负债。在不偿还本金的情况下终止旧债，类似于债务违约或重组，即主权债务的可持续性得以恢复，债券持有人接受减记后债券价格上涨（但我们也都知道的是，对未来估值折的承诺只会使投资者事先要求更高的风险溢价，并可能导致与之相关的可持续性危机。）
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