撰文：郑嘉梁，区块链投资基金 HashKey Capital 研究总监

去中心化金融（DeFi）行业经过 2 年多的发展，已经逐步展现出一种强力的生态，虽然这种生态基于以太坊，但是 DeFi 的生态又不完全等于以太坊。我们去年认为 DeFi 会向传统金融靠拢并借鉴诸多的标准设计。但是依托于去中心、无审查的特性，DeFi 又发展出了不同的样貌。

本文对 DeFi 赛道所总结出的简要观点如下：

• DeFi 的AMM是一种新的方式，可以弥补中心化交易所（CEX）的不足，有很大发展潜力，交易在过去、现在以及在将来一段时间仍是区块链世界的第一需求；
• 借贷的需求上涨来自于流动性挖矿，以及嵌套杠杆，其起到了收益放大的作用；
• 去中心化衍生品比较复杂，在去中心化交易所里面还没看到成熟的平台，和合约结合的衍生品以及合成产品会有发展；
• 去中心化保险的参与者还非常少，行业的需求很刚性，赛道拉动效应明显。控制好风险投资收益会很大。

我们还简要的做了一个量化分析，研究了 DeFi 类代币的收益特征，发现几个有意思的现象：

1. 按照目前的数据，DeFi 代币的价格收益和短期挖矿收益关系不大（有一点反直觉，后面会解释）；
2. 令人吃惊的是，DeFi 代币的收益和ETH的关系也不大；
3. 和 DeFi 代币收益关系最大的是两类，一个是比特币，有明显的负相关特征，另外就是和小市值的非 DeFi 类altcoin 呈现明显相同的方向，表明 DeFi 更呈现出 altcoin 的特征；
4. 我们的统计显示还有 33% 左右的变化无法解释，可能归因于估值、公平上线和长期挖矿收益、项目基本面等因素。

我们对这一次流动性挖矿的前景判断如下：

• 流动性挖矿是一种很好地利用逐利性onboarding 用户的方法，如同 Uber、滴滴以及互联网产品早期的补贴；
• 体现了一定的公平性，让社区充分的积极贡献，多劳多得；
• 但仍不免被大鳄控制，大鳄如同矿池的大矿工，资本雄厚者受益最多；
• 社区项目草草上马危险性较大。项目代币的实际价值未收到检验，很多项目的经济模型还没有理顺，代币只有治理功能，难以捕获价值，被 FOMO 风气所掩盖；
• 越往后期的项目上线难度越大，社区口味越来越高，会出现「挑花眼」的情况，参考 IEO 后期情况（现在看已经如此）；
• 肯定能留下一些真正有价值的产品和经济模型，但不会是多数；
• 以太坊的费用拥堵反倒是衬托其他公链，下一代公链竞争增加了不确定性。

交易： AMM 机制有机解决

上币、冷启动、滑点、流动性问题

我们认为 DeFi 最重要的一大突破是在去中心化交易所这里。

过往 DEX 的思路是把 CEX 的订单薄模式直接搬到链上，虽然可以实现区块链的自主管理资产、无 KYC/AML 等特征，但是忽略了三个问题：

1. 这种机制和 CEX 相比毫无优势，因为订单薄的速度无法赶上中心化订单交易中心，没有办法及时的价格发现；
2. 以以太坊目前的架构，交易速度也极慢；
3. 创建订单还需要付 gas 费（不成交也不会退回）。所以基本上 DEX 只能作为 CEX 的 copycat 的角色出现。

AMM、流动性挖矿和项目启动机制紧密结合

然而 DEX 的优势其实在于快速的获得公开市场流动性，而如果要在 CEX 上 listing，则需要经过漫长的程序以及极大地开销（至少以前是这样）。可以说 CEX 的模式决定了项目方不可能以去中心化的小团队或者社区模式运作，一整套融资、发开、上币、做市流程没有团队去做冷启动是非常难以完成的。

DEX 正好可以和社区发币的模式相对应（现在开始慢慢规范化），一个 DeFi 项目的代币，没有什么强力的团队去运作，难以打通 CEX，但是可以很快在 DEX 上实现交易对，这是 CEX 没有办法的。

此外就是 DEX 订单薄模式的冷启动是非常复杂的，要求做市团队既要懂 market making，还要懂区块链、智能合约、钱包互动等。但是AMM就解决了这个冷启动的问题，只需要提供LP token就可以，普通人就可以参与做市，大幅降低了门槛。加上激励层（流动性挖矿）的话，一下解决上币、冷启动、交易滑点等一系列问题（至少是部分解决），得出了意想不到的效果。

AMM 的价格发现机制仍弱于中心化交易所

当然 AMM 的问题有很多，我们这里把常见的 AMM 和订单薄模式的比较放在这里：

AMM 最大的问题就是无常损失，是因为 AMM 并非主动去提供订单，而只是去提供一个池子。中心化订单薄是有 maker 和 taker 基于一定的市场价格去提供流动性，自发的做了预言机去做的事情，中心化交易所本质是上是一个订单薄的排序和匹配池，价格由订单发起人自己去决定。

而 AMM 如流行的恒定乘积做市商 CPMM，价格由代币之间的数量决定，即 X*Y 的恒定乘积确定 ∆X 可以换回 ∆Y, 那交易换回来之后就知道对应的代价格是多少了。所以交易前 AMM 提供价格的价格估算是根据 ∆X 和 ∆Y 的比例换算出来。

因此 AMM 真实的价格发现一定是需要交易之后才可以看到，而不是像中心化订单簿通过 maker 和 taker 自发的去形成市场价格。于是套利者利用这一点去进行获利，于是就造成了无常损失。但是目前有些 AMM 已经开始引入预言机机制去提供价格，只是预言机机制的报价频率需要和交易频率匹配。无法像订单自动去调整价格。

借贷：提供了流动性、杠杆机制和收益放大器

借贷是最早出现的 DeFi，以MakerDao为代表的。后期上线了 Compound、Aave、bZx 等。Compound的流动性挖矿点燃了整个社区，成为 DeFi 行业的先驱。

借贷的起量其实也是和交易以及流动性挖矿有关：

1. 本身借贷平台就可以进行挖矿，如 Compound, bZx 等；
2. 借贷平台提供一种加杠杆的工具。可以以一种资产换取另一种可挖矿资产，或者连续借贷进行流动性挖矿，因为挖矿收益较高，可以完全覆盖借款成本。借贷平台成为了一种收益放大器；
3. 如果是可以进行信用借贷如 Aave，那杠杆的增加更大。

但是以上起量都有一个前提，就是整个挖矿游戏的终点-流动性挖矿的收益率要相对稳定。现在的行业在不断地把游戏的往前延伸（续命），虽然不知道可以延伸到哪里，包括中心化交易所开始扛过大旗，但已经略显吃力。

但通过流动挖矿，把借贷协议的产品能力给激活了：增加币种、增加借贷功能（信用）、流动性挖矿进行用户补贴，获得了一批真实的用户、进行了用户教育并留下了可用的产品。

也有一些借贷协议试图引入中心化的方法，即使用真实的身份信息（如银行、电信）等进行信用借贷，如 Teller。这也可以看做是传统中心化借贷把产品改成了数字货币。

保险：潜力大但是产品还比较粗糙

去中心化保险是 DeFi最有新意的机制，和其他类型相比，还处在早期且机会较大。我们在上一篇报告中讨论过保险机制的话题。传统保险里面是以股份保险公司的这种形式为主流的（50%-70%），互助和相互保险为次要形式，但是占比也不低，约占全球市场的 27% 左右，在美国和欧洲尤其发达，均超过了 30%，日本超过 40%，中国的占比非常小。

相互保险公司对比与股份制保险公司的优势在于：股份制保险公司涉及三方利益，即管理人，保单持有人和股东，保单持有人和股东在某种意义上利益上相反的，即多赔给保单持有人 1 元，股东利益就少 1 元。但是通过制衡机制得到缓解：即如果保险公司有明显的偏向股东，则投保数量会大为减少，影响长远利益。

相互保险则只有管理人和保单持有人两方，保单持有人投入一个池子，所有的赔偿由这个池子出，不涉及股东，大为简化。所以相互保险和区块链的性质在某些情况下类似的，如区块链项目业主只分成团队和一般 token 持有人两类。

中心化保险可以有效利用互助保险模式

虽然涉及的利益方减少，但是利益协调起来也并不简单，因为不同形式的保险，其风险差别很大的。以Nexus Mutual为例，给不同合约提供了保险，但是不同合约出现 unintended use 的情况肯定是大为不同，所以各个 cover 持有人之间，肯定是尽量主张多赔自己相关的，少陪他人的（人的趋利避害本质）。目前 Nexus Mutual 上理赔了的例子也只有bXz一家。所以 Nexus Mutual 真正要大规模推广，需要非常仔细地斟酌索赔机制。目前的繁荣很难说是一种机制或者产品的成功（毕竟粗糙而不是很有效，传统保险的理赔定损算是比较标准化的），而更是一种机遇上的成功。

Nexus Mutual 也希望把保险产品推向更广泛的现实世界，比如现在保额和实际损失并不挂钩，比如可以对赔偿进行部分处理而不是简单地 yes/no。这都要求其更多的向产品和定价方向努力，这是非常考验的。该团队有深厚的保险和精算经验，因此在产品的精耕细作层面还是有很大希望的。

当然另外的思路是是使用金融产品如期权等进行一定的保障，但这更多想一类衍生品而不是保险。

衍生品：合成产品赛道有很多优势

合成产品比传统金融更有优势

我们觉得 DeFi 的衍生品，可以和 CeFi 做出差异化的是合成产品系列。合成产品是一类特殊的产品（当然会被认为是衍生产品），但是合成产品在传统金融已实现了，在公开市场通过CFD（价差平台）进行了大量的交易，在非公开市场通过投行也进行过了大量的定制化服务，并不是全新的东西。

传统 CFD 平台的风险主要是是交易对手风险。实际通过 CFD 平台并不能真正持有对应资产，CFD 平台在中间去做对冲，造成实际上是用户和平台之间做对手方。

如果用 DeFi 做的话，对手方风险其实是减少的。这是由 DeFi 和区块链机制决定的。以Synthetix为例，因为所有的产品都是基于用户抵押平台原生代币去完成，要使得合成资产风险可控，需要超额抵押（750%），合成资产铸造者会获得该资产交易的手续费用并且要保持该抵押比率才可以申领费用分成，而更多的合成产品并交易是平台成功的要素，所以平台作恶动机下降。此外目前 CFD 平台还是需要一套传统的 KYC 流程，DeFi 合成资产平台的参与过程更流畅。

永续合约利润空间最大，还需要新的设计和架构

另一个 DeFi 衍生品的趋势是市场开始瞄准永续期货合约。之前链闻总结过六大 DEX 平台推出的去中心化永续合约产品。其实做永续合约的就是看到了 CEX 里，合约交易的发展速度非常快，已经快超过现货交易。3·12 时候 BitMEX 服务器宕机的问题，也看到一些 DeFi 只能合约清算出现问题，永续合约的 DEX 还没有接受到这类考验。所以基于目前的以太坊架构，可能性能还不够好。

也看到其他高性能公链的 DEX 也在慢慢参与，这个是非常有意思的一点，像Cosmos、Polkadot、Solana上的产品等，是很有力的竞争对手。也会激发跨链交易赛道。

衍生品肯定是 CEX利润最大的一块， CEX 不会放松对产品、市场份额、机制设计的追求，DEX 的衍生品相当于碰到了最难竞争的对手。但也没准可以设计出「类似」流动性挖矿的机制，那需要更多的奇思妙想和机遇，不然可能会走向订单薄的 DEX 去和现货交易所 CEX 竞争的类似格局。

DeFi 代币收益特征浅析

我们这里做一个非常初步的分析，尝试寻找 DeFi 代币价格收益的波动来自于哪些因素。这里面我们采用Zayn Khamisa在「An analysis of the factors driving performance in the cryptocurrency market」一文 中使用的方法。

这里作为因变量 DeFi 代币不选用任何单一代币，以防止单一代币大幅波动影响过大。我们选用交易所FTX上的DeFi 指数作为因变量，其中包含了 11 种 DeFi 类代币。（DeFi Pulse 也推出了类似的 DeFi 指数，但数据点太少）

自变量我们选取几类 : 一个是DeFi 挖矿收益率，二是 BTC 价格，三是 ETH 价格，四是大型 altcoin 指数 Alt，五是中型 altcoin 指数 Mid，六是小型 altcoin 指数 Small。（其中四、五、六也均取自 FTX，六中间有 5 个成分币和 DeFi 指数有重合，已经剔除处理）。

自变量和因变量全部选用日收益率（即日变动率），已经过平稳处理，因此可以采用 OLS 的回归方法，仿照 Zayn Khamisa 文章中的做法。以下是模拟结果：

我们发现只有BTC和小型山寨币指数有解释能力(P-Value 显著)，而且 BTC 是负向的，收益率模型可以简化如下：

我们对这个收益率模型的理解如下：

1. BTC 和 DeFi 的收益是负相关的，可以从现象上看出，当山寨币舞动的时候，BTC 市场略显平淡；
2. BTC 异动或者上升，一般会造成所谓的DeFi 代币吸血。也可能是来自于避险 / 获利需求，即 DeFi 的避险 / 获利盘冲向 BTC；
3. DeFi 币的收益和小型山寨币的收益极其类似，因此目前可以归入一类高风险的山寨币；
4. 本模型的因变量设置也有一些不足，挖矿收益率因为没有数据，我们采用梯度下降进行替代，如果有真实的收益率可以做的更精细一点。目前是看不到任何很强的联系，也可能和品种多、收益率多样有关系。理论上上挖矿收益率将会是一个按照日期*品种张开的平面；
5. 模型的解释能力达到了 0.677，也就是说 2/3 的变动可以被解释，还有 1/3 左右的变化不可以被解释，这也可以归因于 DeFi 类代币收益的Alpha。应该大致有四个收益来源，第一个就是公平上线程度，社区给予越去中心化的的项目越高的评价，如创始人和团队没有初始代币分配或者预挖。第二个就是纯粹的估值因素，新的题材总是受到市场的热捧，估值自然变高。第三个预计是长期稳定的挖矿收益，逻辑上挖矿收益越高，购买力越大，代币越有价值，类似一种固定收益产品。第四个是项目的基本面，包括技术基础、团队、代码质量、社区活跃度、长期运营时间等；
6. 有意思的是 DeFi 代币和 Ether 的关系不大，即不正向也不负向，如果只从模型出发，DeFi 代币和以太坊生态的关系不大。但是以太坊的设计确实和上面应用的繁荣关系有一定的乖离（即价值捕获能力弱），还有就是流动性挖矿可使用的代币种类繁多，并不局限于 Ether；
7. 由于数据只从 6 月 19 日开始，数据点较少，以后数据点变多可以进一步的分类；
8. 也可以加入更多的自变量，比如其他外部因因素。但由于 DeFi 代币的小众性，选取其他类如 Zayn Khamisa 在文章中选用的 VIX、石油、黄金等，我们觉得意义不大。如果其他自变量比较明确，就可以从 Alpha 中进一步剥离因子。

总结与展望

本文对 DeFi 市场进行了一定的梳理和判断，整体而言 DeFi 市场几个子类别的长期潜力都具备，我们看好自动化做市商、合成产品、去中心化保险等方向。流动性挖矿一时带热了行业但也会产生一些问题，除了代币创新机制外，未来也会留下一些有价值的商业模式。DeFi 代币的收益特性和其他小型 altcoin 有较大的相似性，表明仍是早期区块链项目的特征，其 alpha 收益部分预计与去中心化程度、估值和长期挖矿收益和项目基本面有较大关系。