（报告出品方/作者：国信证券，马成龙、陈彤、付晓钦）

一、运营商盈利模型构建

相较于一般的商业企业，运营商的盈利结构不同之处在于，收入端可以对每人 每月收取固定的套餐费（ARPU），成本端主要为支撑通信网络运行的各项成本 费用，具体如下所示。

5G 时代，运营商创新业务相关占比有望大幅提升，对相应的收入成本项或产生 较大影响，是构成最终利润波动的重要关注点。

二、5G 时代，运营商业绩弹性分析

运营商业绩弹性分析模型

运营商的收入、成本、利润几个维度对运营商的业绩弹性进行分析。

收入端：或将开启新一轮收入提升周期

网络普及率仍有上升空间，运营商客户数稳中有升。运营商移动用户数在“第 二手机”普及下仍有增长空间。移动电话普及率在 2017 年突破 100 部/百人， 后仍在稳步提升，主要得益于使用双卡双待、或两个手机的用户逐步增多，这 一点以北上浙广等经济发达地区较为明显。在 2020 年全年平均水平为 113.9 部/百人时，北京和上海已达到了 180 部/百人上下的水平。全国其他地区还有 若干省份低于 100 水平线。后续随着经济的进一步发展，整体的移动电话普及 率仍有上升空间。

固网用户数：农村宽带普及成为重要拉动力。过去几年农村宽带接入迅速普及， 截至 2020 年底，全国农村宽带用户总数达 1.42 亿户，全年净增 712 万户，比 上年末增长 5.3%。全国行政村通光纤比例已超过 98%，有助于进一步实现光 纤到户。目前城乡地区互联网普及率较高，农村地区刚超过 50%，还有较大上 升空间。我们预计运营商宽带用户数仍将保持一定的增速。 率仍有上升空间。

降费压力渐弱，ARPU 值企稳回升。“提速降费”已由普降缩小范围至针对企业。 “提速降费”本质为了促进网络普及，带动经济发展。2015 年开始提出“提速降费”，有效降低了运营商资费，带动了移动互联网的整体发展。2020 年开始，降费方向主要聚焦企业，帮助降低企业经营成本，更好地完成数字化 升级。因此移动网络 ARPU 值下降压力已经解除，企业宽带接入 ARPU 还有一 定下降要求，但从 2021 年的政府工作报告看，这一力度也在逐步减弱。

5G 升级窗口期有望带动移动 ARPU 值的提振。参考中国移动 20 年半年报的数 据，5G 套餐相较于迁移前的 4G 套餐，ARPU 值提升了 5.9%。随着 5G 套餐 占比的提升，运营商整体 ARPU 值有望不断提升，2020 年环比改善拐点已现。 以中国移动的数据测算 ARPU 值提升的结果如下所示。其中，2021-2022 年的 移动 ARPU 值提升明显，移动业务收入相应也提升明显。

企业宽带接入费用承压，家庭宽带增值服务提升，缓冲有线宽带 ARPU 值下降 力度。有线宽带 ARPU 虽受政策降费要求承压，但目前运营商有线宽带中仍以 家庭宽带为主，以中国移动为例，家庭客户占比达到 92%。家庭宽带 ARPU 随 着 IPTV 及相关增值服务的普及，近些年稳步提升。当前新增的有线宽带用户 大多为 IPTV 用户，运营商可提供视频、点播、游戏、支付等增持服务，提高 整体的 ARPU 值水平。

我们认为运营商有线宽带 ARPU 后续平稳中略有下降，相应业务收入增长主要 得益于用户数的增长，如中国移动的有线宽带业务收入测算所示。

收入端，新一轮收入提升周期或开启。从历史看，运营商收入增速提振的年份， 均是在基站建设的中后期，一般持续 2 年，2021 年运营商或进入新一轮提升周 期。每一次提升后又下降，主要由于在用户数完成转化以及提速降费的趋势下， ARPU 值又快速下滑，我们认为这在政策降费力度缩小背景下将有所改观， ARPU 值长期将处于平稳水平，收入波动减小。

2B 业务占比提升，创新业务有望拉长成长周期。5G 网络不仅仅服务于个人， 更多服务于产业。5G 网络加强了对车联网、工业互联网等产业的支持，助力更 多的产业进行数字化升级，以中国联通为例，其聚焦新媒体、工业互联网、交 通、教育、医疗、文旅等重点行业，打造 5G+行业解决方案，2019 年已经打造 了 30 个示范项目、20 个创新应用产品。

运营商从 2C 单一业务向 2B 多元化业务转型顺利推进。B 端业务主要面向政企 客户，除了传统的固话、宽带专线业务外，还包括 IDC、云、IOT、ICT 等新兴 业务，运营商在该领域的定价权更高，有望提升整体盈利能力。三大运营商 B 端业务均快速发展，尤其是中国联通，创新业务占服务收入比重已达到 22%， 显示出加快转型的战略决心。

以中国电信为例，公司的收入主要由智能连接和智能应用两大块构成，智能连 接及传统业务，按照前述客户数和 ARPU 值测算逻辑，公司 2021-2023 年收入 增速分别为 3.6%、4.9%、4.1%，而智能应用收入增速有望保持在两位数以上， 将整体的服务性收入增速提升至 4.8%、5.9%、5.3%，有效提升公司的增长幅度及周期。

成本端：5G 基站按需建设，共建共享节省资本开支

4G 基站建设（快速大范围全国铺开）VS 5G 基站建设（重点区域先行按需建 设）4G 基站从 2013 年开始建设，2014-2016 年集中大规模铺设，迅速覆盖全 国；5G 基站从当前的规划来看，速度低于 4G，主要原因为 5G 基站造价较高， 同时消费者杀手级应用不成熟，运营商从投资回报的角度，先在重点城市重点 区域进行网络覆盖，后根据需求逐步补充。在这一思路下，运营商资本开支可 得到有效控制，保证投入产出比。

5G 基站按需建设，共建共享节省资本开支。5G 时代采用共建共享模式，节省 资本开支：2019 年 9 月，电信和联通宣布共建共享 5G 基站，截止 2020 年上 半年，电信和联通已共建共享 5G 基站 15 万座左右，节省投资成本超过 400 亿 元。2021 年 1 月，中国移动与中国广电在北京签署“5G 战略”合作协议，正 式启动 700MHz 5G 网络共建共享。共建共享有望给运营商节约大量资本开支。 根据《2021 中国移动经济发展报告》预测，预计 2020-2025 年，中国国内移 动运营商将投资近 2100 亿美元来建设网络，且每年呈稳中有降趋势，我们认 为 2020、2021 年运营商资本开支处于高峰，后逐步下降，相较于 4G 时代的 波动要缓和很多。

资本开支稳健避免折旧成本快速上升。资本开支主要用于建设基站、购买房屋 等形成固定资产，运营商对于固定资产的折旧年限范围不同，对于通信设备一 般在 5-10 年。以中国联通为例，用每年的折旧除以前一年的固定资产+在建工 程，这一比例拉长来看反映了对于固定资产的折旧速度，相对稳定。

2019 年以来，新租赁准则下铁塔使用费转化为资产所有权折旧进行会计处理， 折旧和摊销比例上升至 19%，后续或维持这一水平。后续假设当年的资本开支 全部转化为在建工程并于当年完工，中国联通整体的折旧摊销计算如下所示， 后续的折旧摊销将稳定在一个水平，增长有限。

运营支撑成本整体可控。运营商的网络运营支撑成本，主要包括铁塔使用费、 网络维护费用和电费及其他等，其主要和所需运维的通信网络规模正相关，因 此与收入规模正相关，如下所示，虽然不同运营商占比不同（口径不同），但整 体保证在稳定的水平。2019 年整体的下降与新租赁准则下的会计处理改变有关。 5G 基站单基站耗电量增加，会使维护成本上升，但共建共享背景下，电信和联 通各自只需要负责一半新增基站的维护，就可以使用全部基站用于创收，有助 于抵消单基站成本的上升。后期随着 5G 基站耗电问题的逐步缓解，成本整体 呈下降趋势。中移动后期引入广电共摊维护成本，亦有望实现先升后降趋势。

费用端：行业无序竞争趋缓，销售费用率有望持续优化

份额考核模式或改变，恶性竞争有望终结。以往监管部门对三大运营商采取市 场份额的考核方式，以鼓励行业良性竞争，防止垄断。但是随着 4G 红利消退、 市场饱和，同时运营商之间的服务趋于同质化，最后的竞争变为简单的价格战， 以及通过各种方式争夺用户，行业竞争走向非理性（“不限量”套餐来争夺互联 网用户）。

2019 年下半年运营商整体竞争策略都有所改变：（1）全面停售不限量套餐；（2） 清理无效渠道营业厅，压缩销售费用，以差异化服务和质量取胜。三大运营商 销售费用率都有大幅下降，降本增效成为关键词。三大运营商销售费用率均呈 下降趋势。

加大研发和人员投入，促进创新业务发展。运营商创新业务的发展，需要研发 及人员的投入。以中国联通为例，其研发投入主要体现为其他经营管理费用， 2016-2019 年，这一费用率从 7.3%提升至 10.7%，因此才有了联通创新业务的 快速突破。预计后续运营商将继续加大研发投入，由资本开支建网的比拼，改 为创新的比拼。

人员薪酬提升，激发创新和组织活力。三大运营商持续加大员工薪酬投入，提 高员工薪酬，激发创新活力，为创新业务奠基。我们认为这一趋势将继续。

利润弹性测算

按照前序各类分析和假设，赋予各项对应的数值，得出的 2020-2022 年利润增速如表所示： 在 5G 升级的关键窗口期（2021-2022 年），运营商业绩弹性明显，收入普遍可 达 5%上下的水平，利润端高于收入端，移动和联通的弹性在 15%~20%，联通 略高，在 20%以上。

弹性测算中的几点发现

1、当前运营商 4G 客户数仍占主导，其 ARPU 值降低或抵消 5G 升级的红利， 在提速降费压力逐步解除后，运营商竞争导致的 ARPU 值下降决定了长期 ARPU 值方向； 2、无论是移动还是有线业务，客户数的增长对收入增速的影响巨大，与 ARPU 值同等重要，需重点观测和分析； 3、折旧摊销的节约，是收入成本剪刀差放大的关键； 4、创新业务当前占比较小，对于整体业绩拉升有限，长期来看，将逐步成为主 要增长动力。

2C 向 2B 转型升级，运营商价值有待重估

运营商 5G 时代更多挖掘 B 端企业价值

5G 与 4G 最大区别是，除了关心人与人之间的通信，更关心物与物、人与物之 间的通信，在 5G 三大应用场景中，除了增强型移动带宽场景，是为 C 端消费 者提供更快的网速外，海量物联网通信（智能抄表、环境监测、智能家电等）、 高可靠低时延通信（自动驾驶、工业自动化等）两个场景均是为 B 端企业客户 服务，以推动产业的数字化升级，提升生产效率。。

运营商 5G 时代更多挖掘 B 端企业价值。运营商 5G 时代将服务重心从个人转 向企业，通过将 5G 网络与各行各业结合，更多挖掘 B 端客户的价值，以中国 联通为例，其聚焦新媒体、工业互联网、交通、教育、医疗、文旅等重点行业， 打造 5G+行业解决方案，2020 年上半年已经打造了 70 个示范项目、获得 92 个大型商业合同订单。

2B 领域，运营商可重夺增值服务话语权。从 2G 到 4G 的过去 10 年，运营商 净利率逐步降低，或一直在低位徘徊，除了内部竞争因素外，还有互联网厂商 对于运营商增值服务的攫取，运营商逐步被“管道化”。

5G 时代，网络不仅为 C 端客户服务，更多服务于 B 端。在 2B 领域，互联网厂商将不再是主要竞争 对手，而是 ICT 网络解决方案商和集成商，运营商可依靠网络优势和客户黏性 优势，提供更多的网络增值服务，重夺话语权，提升净利率水平。

5G 时代，运营商由拼投资转向拼服务，ROE 静待提升

4G 及以前，运营商通过资本开支建设通信网络提升竞争力，网络覆盖面及质量， 是核心竞争力。中移动在移动网络和固定网络的大量投资，获取了最多的客户， 成为行业的领导者。

5G 时代，共建共享思想下，市场和服务能力将成为获客的关键：

1、电联合建：电信和联通共建一张 5G 接入网络，双方联合确保 5G 网络共建 共享区域的网络规划、建设、维护及服务标准统一，保证同等服务水平，但品 牌和业务运营保持独立，即后续电信和联通给客户提供的网络质量和覆盖面将 无差异，业务拓展依靠各自的市场和服务。

2、移动广电合建：中国移动与中国广电在 700MHz 频谱上共建 5G 网络，中移 动主要进行运维，包括相应的无线网和承载网，广电有偿共享中移动 2G/4G/5G网络为客户提供服务。即后续中国广电和中国移动为客户提供的 5G 网络质量 无差异，各自的获客能力是关键。

5G 时代，运营商或逐步“变轻”。运营商经过多年的投资建设，目前固定资产 已经达到比较大的规模，每年的折旧摊销规模水涨船高，2019 年，折旧规模已 超越当年的资本开支。5G 时代，运营商的资本开支将遵循按需建设、稳步推进 节奏，折旧与摊销规模超越当年的资本开支将在未来的几年里成为大概率事件， 则运营商的固定资产规模将停止攀升势头，甚至稳中有降，而联通在过去几年 已经呈现这样的趋势。

运营商资产规模稳中有降，收入稳中有升，则资产周转率将逐步提升；叠加之 前分析的运营商盈利水平的提升，根据杜邦分析，在杠杆率不变的情况下，运 营商的 ROE 将大幅提升。

估值改善：ROE 与 PB 双升的“戴维斯双击”

运营商过去 10 年 PB 呈不断下降趋势，和整体的 ROE 呈不断下降有关，表明 了市场对于运营商新增投资回报率不断下降的预期，而参考前面的分析，运营 商有望在 5G 时代迎来 ROE 反转，则市场预期也会对应反转，市场对于运营商 的 PB 估值有望修复，股价有望迎来“戴维斯双击”，价值得到重估。 估值修复空间探讨

当前运营商港股 PB 均小于 1，远低于全球平均水平，修复空间极大。关于运营商的估值修复空间问题，我们仅提出一种思路以供探讨，采用分部估 值的方法：

对于运营商传统业务，PB 小于 1 反映了市场对于其利润负增长，ROE 不 断降低的预期，根据前序分析，我们认为传统业务在 5G 时代有望迎来利润拐点，ROE 有望触底反弹，因此 PB 可修复至 1；

对于创新业务，其属于运营商的增值业务，基于网络基建又独立于传统业 务发展逻辑，当前处于快速增长期，按照 PS 给予估值定价。加总即为当 前运营商的修复空间。

修复空间：类固收资产背后的看涨期权

当前股息率可作为长期债券投资。运营商港股的股利支付率较高，维持在 40% 上下的水平，中移动最高，在 50%上下。同时由于中移动 EPS 较高，其每年 的分红达到了 5-6 元/股。当前运营商港股的股息率较高，移动、电信、联通分 别达到了 5.7%、4.7%、3.2%的水平，达到了长期债券的水平。

ROE 提升带来的潜在回报价值高。根据我们之前的分析，5G 时代运营商 ROE 反转的概率高，股价有望“戴维斯双击”，相当于给当前的类债属性加上了个“看 涨期权”的价值，长期投资价值凸显。

三大运营商对比

业务规模与竞争格局对比分析

目前来看，移动在移动和有线领域的领先优势难以动摇。

移动业务方面，中国移动从 2G 时代就奠定了行业领先者地位，ARPU 值较高。 联通次之，电信早期专注固网业务，移动业务垫底。4G 时代，中国电信以家庭 宽带用户为抓手加强移动客户拓展，逐步在移动业务领域超越联通。但两者之 和仍小于移动。中移动的 ARPU 值较高，联通一直主打性价比优势，ARPU 值 最低，但没有影响到竞争格局，竞争力体现在网络覆盖度和质量上。

有线业务方面，中国电信是老牌龙头，但是中移动通过 2014-2018 大力自建骨干网，同时依靠移动业务优势不断转化用户，于 2018 年开始超越电信成为了 第一，并且差距还在拉大。联通近几年业务缓慢增长。中移动作为后来者为了 抢占市场，定了最低的价格，且相对于电信和联通折扣明显，倒逼电信和联通 的价格不断降低，目前来看仍有较大差距。在可比的网络覆盖能力下，大折扣 ARPU 对于竞争具有较大的帮助。

创新业务领域：三大运营商各有优势

创新业务领域，创新业务多以有线宽带网作为抓手进行客户拓展，中国电信在 该领域的网络和客户基础较好，目前业务规模领先，尤其是 IDC 领域，电信拥 有中国最大的 IDC 资源池（截止 2020 年上半年，拥有 38 万个机柜，超 600 个 IDC 机房），相应的电信云业务也遥遥领先移动和联通。中国移动的物联网 业务遥遥领先，且近年来开始发力公有云业务，整体创新业务增速最快。

我们认为，ICT 市场相对于运营商市场空间更大，运营商在该领域内不再是内 部竞争，而是开拓更多的业务边界。网络资源和人员投入是保证业务成长的重 点。该领域内，电信网络资源优势强，移动客户规模大，联投投入力度大，各 有优势。

运营成本分析：联通运营+折旧成本相对较低

运营成本+折旧合计的角度看，2019 年移动、电信、联通分别为 53.2%、55.3%、 47.8%，联通成本较低主要和其网络规模较小有关。联通的主要投入在费用端， 体现出向 “轻资产”转型升级的特征。

费用率比较分析：中国移动各项费用占比较低

从销售+人工+其它（包括研发）费用率合计来看，2019 年三家分别为 27.0%、 32.2%、39.6%，电信和联通的费用优化空间较大。联通的费用率较高，除了效 率因素外，也与它大力投入开拓创新业务有关。综合对比可得，中国移动的各 项费用率都较低。

盈利能力与业绩弹性分析

中国移动的净利率最高，即使经过过年的下降，依然比联通和电信高出很多。 其费用和成本端相较于电信都更小，整体利润率差距拉大。而联通净利率低， 主要和其费用率太高有关，优化空间大。

根据我们之前的测算，5G 窗口期，移动和电信的利润增速都可以达到两位数以 上，移动是因为客户数庞大，可充分享受 5G 升级红利，ARPU 值提升较为显著，收入弹性高；电信可充分享受共建共享带来的成本节约，同时创新业务亦 对业绩弹性有贡献；联通主要受益创新业务带来的增长，且利润基数低，弹性 大。

资产负债率方面，中国移动最低，联通在混改完成后大幅降低，目前电信最高。 中国移动后续仍有加大杠杆提升 ROE 的空间。

详见报告原文。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库官网】。